发布者：IVD资讯
发布时间：2023-12-21
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来源：有趣的胖子万里挑一
纵是青梅竹马、两情相悦，也难敌一句“禁止近亲结婚”
“可惜我们终于来到，一个句号”
就在昨天，Illumina正式宣布分拆Grail，时间预计不晚于2024年二季度，三年虐恋终究未能捧“杯”。
这次分拆的缘起和对于Illumina的影响，海王已经分析的足够全面了，我们不再赘述。
但有几个小问题我自己是挺感兴趣的，所以略作了一点总结和分析，和大家共同吃瓜。：
1. 当初Illumina怎么就80亿买了Grail？
2. 持有三年，Illumina亏了多少？
3. 豪门三年，Grail干了点啥？
4. 此番单飞，Grail能否卖个好价钱？
5. 对行业有什么影响？
PS：本文内容均来自公开资料，文中推测仅代表个人观点，欢迎讨论。
01
疯狂的“曼抬”
我们都知道illumina最终是用80亿买了Grail三年的所有权，交易结构如下图：
从公开的时间线里，Illumina购买Grail的行为堪称“光速”：
2020年9月9日Grail开启IPO，两周之后的9月21日，Illumina就宣布80亿美元收购Grail。
而在“未公开”的时间线里，Illumina不仅猴急，更是多次抬价——不愧是大曼曼，继承了曼抬的优良传统。
在2021年2月5日，illumina向SEC递交了一份S-4/A文件，用于向Grail的原有持股人公开“喊话”。
有一章节“THE TRANSACTION- Background of the Transaction”值得吃瓜群众细读，里面详细的描述了illumina疯狂的报价行为：
2020.06，Grail开始筹划IPO；2020.07.31，Grail递交招股说明书草稿。
Illumina旋即在当天表达收购意愿，一场极限拉扯随即展开
至此，基本交易框架达成，但Grail似乎还在犹豫。
然后，老A出现了，关键时刻“推”了Grail一把。
随即，Illumina和Grail宣布达成收购协议。
为什么Illumina这么想买Grail，这个我们之前就做过分析，感兴趣的可以去考古：
意欲收购GRAIL：illumina买得到“新未来”吗？
这里我比较八卦的是：谁是那个老A？
说实话，如果不是神秘人A最后站出来说“要不起”，以Illumina和Grail当时这架势，报价能不能在80亿打住还真不一定。
结合Grail招股说明书的股权结构和“上市公司”这个信息，我倾向于Johnson&Johnson为头号“嫌疑”。
而同时在B轮投资Grail然后自己先合并了的BMS&Celgene则是二号“嫌疑”。
02
“血亏的”Illumina
首先我想说，其实现在来分析三年时间里面Illumina亏了多少是有点不公平的，因为这从一开始就不是一笔“短期交易”。
至少在收购Grail的时候，Illumina一定是想过“要做时间的朋友”，从那个为期12年以10亿美元收入为线的“对赌”条款可见一斑。
只可惜，在这件事情上，最稀缺的资源就是“时间”。
Illumina的亏损可以从三个方面来评估：商誉减值、运营亏损、分手费
商誉减值-47亿美元
2022年全年，Grail商誉减值39.14亿美元。2023年全年呢？8.21亿。
截止到2023年10月1日，Grail的商誉仅剩14.66亿美元。
运营亏损-12.5亿美元
查到的并表数据只有2年，2022年运营亏损大约6亿，2023年大约6.5亿
分手费-3亿美元
这是收购条款里就约定好的。
所以总共算起来三年时间亏了62.5亿美元。
这是什么概念呢？
这些钱省下来，可以买两次液体活检领军企业Guardant Health，或者买下半个早筛领军企业Exact Science。
03
“努力的”Grail
相比于Illumina在三年里一把鼻涕一把泪，Grail这三年则是“岁月静好”——就像一个拿了全奖的Ph.D：
“老老实实的做实验、发文章、赚外快，还抽空变身键盘侠和网络喷子直接对线”
做实验、发文章
按照既定计划完成了PATHFINDER，发在了柳叶刀上：PATHFINDER登顶柳叶刀，谁是那个唯一不开心的人？
和NHS眉来眼去的搞了个“百万人”研究NHS-Galleri：这一次，Grail可能没打算让你抄作业
“不务正业“了一个辅助诊断研究SYMPLIFY发在了柳叶刀·肿瘤 上：降级到“辅助诊断”？Grail又开始整活了！
和CMS谈妥了一个5万人的“赞助“研究REACH：REACH/Galleri-Medicare：又是一次抄不了的作业
还有像PATHFINDER2、SUMMIT、REFLECTION、STRIVE……等一仓库的临床试验。
嗯，确实（没给它爹省钱）没闲着。
赚外快
作为ILMN眼中的“好大儿”，赚钱这块也不含糊，引得老爹连连赞叹。
数据看上，Galleri已经卖出了超过12万份，从超过100个合作伙伴那拿回来了1.5亿美元的收入——多是不多，但至少不是三年前颗粒无收的小白菜了：早筛卖了1.5亿美元后，Grail仍在“新手村”
更难能可贵的是，证明了Galleri不是一个只能在温室里生存的花朵，商业化检测中也拿出了亮眼的性能数据：
“第一次发唱片，就一马当先；从此在大场面，我不再站旁边”
打嘴炮
一方面“契而不舍”的组团冲击立法：多癌早检进美国医保？这故事堪比纸牌屋。
另一方面也不忘在官网和“小黑子”正面对线，比如那篇我觉得相当精彩的雄文：
所以，三年后的Grail，算是比之前更好了吗？
04
“变化的”环境
从资本市场的反应来看，对于Illumina拆分Grail堪称“普大喜奔”，但我更倾向于这种欣喜不是源自于“抛弃了Grail这个垃圾”，而是“Illumina摆脱了欧盟的制裁威胁”
但对于Grail，形势也的确不是那么乐观，虽然三年时间里面Grail做了不少事情，但竞争对手也没有闲着。
倒回到2020年IPO那会，Grail可以说是全球多癌种早检的独苗——有且仅有它完成了case-control study且开启前瞻性研究。
但到了2023年末的今天，当初Grail在招股说明书中提到的那些“潜在竞争对手似乎已经准备好上桌抢菜了：
比如：
Guardant Health和Exact Science都已经“完成”了自己的MCED产品的case-control study并开启了前瞻性研究ALMANAC。
Freenome也已经启动了前瞻性临床The Sanderson Study。
BNR不仅把case-control study的结果“头对头”的发在了ANN Oncol，还同样拿了BDD，前瞻性临床PREVENT也在进展中。
当初不在名单里的也有不少新秀崛起，比如Harbinger（哈尔滨人？lol），刚融了1.4亿美元，也开启了万人前瞻CORE-HH。
Grail依然领先大半个身位，只是已经不是赛道上唯一的选手。
不过，如果Grail能够如期在2025年H1拿证并在2025年H2进入USPSTF及Medicare，那就可能会是另一个故事了，跑出Exact Science这样的增长曲线也不是梦。
所以，当前的Grail依然还不是“现货”，接盘的买家事实上还是在买一个2-3年的“期货”，不负责任的胡乱预测：
预计Illumina会选择直接卖给第三方，而不是寻求让Grail独立上市——毕竟后者需要Illumina再支付20亿美元“抚养费”——地球大冤种了属于是。
预测收购价在40亿美元左右，大致与Guardant Health相当，但绝对大幅低于Exact Science。此处也可以参考之前Thermo收购Olink的31亿美元的价格。
预测收购的买家应该是一家药厂（不知道当时的神秘人A是否还有意向？），但也不排除并购之王Danaher。
中国财团会出手吗？大概率不会，毕竟一时半会我确实想不到Grail能进中国的理由。
这次拆分对行业有什么影响呢？
不管最后的售价如何，我倾向于这是个好事，因为这会给行业一个“定价标准”——一家技术可靠、进展可期、商业化尚且年幼的多癌早筛公司究竟值多少钱？
在有这个“锚定价值”之前，这个定价逻辑是很混乱的，要么是“市梦率“，要么是”吃土价“，二者公说公有理、婆说理更多，谁也说服不了谁。
而有了这个“标杆“，一切就更容易走向理性：
比他好，就更贵；比他差，就打折。
05
写在最后
此番“闹剧“结束后，按照欧盟的裁决，Illumina最多还能保留Grail 14.5%的股份。
而三年前，在Grail的招股说明书中，Illumina的股份占比是——14.6%。
三年，恍如一梦。
时针滴滴答，你还记得吗
说句心里话，你还怀念吗
